光大期货：9月30日能源化工日报

　　原油：需求前景预期疲软，油价整体难言乐观

　　1、宏观与地缘方面：当地时间18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这也是4年来美联储首次降息，但是后续降息路径仍然具有一定不确定性，未来美联储的关注重点由通胀转向劳动力市场。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。此外，一方面需要注意后续降息幅度带来的潜在再通胀风险，另一方面关注11月美国大选带来的能源政策方面变化。地缘方面，中东冲突不断，但是产油国的出口整体保持稳定，地缘溢价逐步消退。

　　2、供应方面：OPEC+9月宣布推迟原定于10月开始的220万桶/日自愿减产至12月开始，近期有消息称沙特阿拉伯准备放弃每桶100美元的非官方油价目标，准备提高产量以夺回市场份额。同时OPEC+表示将继续推进12月的石油增产计划，计划在12月将日产量提高18万桶。OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。经过连续几轮减产，目前OPEC+目前市场份额已降至不到50%的水平，剩余产能超过600万桶/日。根据IMF的测算显示，对于OPEC产油国而言，其平均财政平衡油价约在70-75美元/桶之间，在当前油价突破成本区间之后，OPEC+增产抢占市场份额的诉求更为突出，12月开始其产量增加的幅度和节奏值得关注。三季度受到飓风影响，美国原油产量略有下滑，但依然维持高位，目前产量约为1320万桶/日。今年上半年美国页岩油企资本开支同比小幅下降，尽管油价高企，但是高通胀带来的高成本和分红需求导致企业投资意愿谨慎。

　　3、需求方面：从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。整体来看，今年全球石油需求主要增速驱动还是在于发展中国家，尽管今年海外出行旺季交通用油需求表现符合预期，其中航煤需求已恢复至疫情前水平，但是中国不管是交通需求还是工业需求均表现较为疲软。在海外裂解利润显著下跌的背景之下，预计今年秋检欧美炼厂检修量大于往年同期水平。本月包括裕龙石化在内的多数炼厂已进行部分采购，提振中国原油进口需求。但是今年“金九银十”整体需求仍不及往年同期，需求不足仍是主要矛盾。

　　4、策略观点：从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，此前在宏观情绪改善背景之下，内外盘油价企稳回升，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。尽管当前基本面尚未大幅恶化，预计短期油价波动仍将较大，进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。

　　5、风险提示：OPEC产量政策变化，需求超预期增加

　　燃料油：低硫供应偏紧，高低硫价差或仍有空间

　　1、供应方面：高硫端，随着炼厂从无人机袭击中恢复，三季度俄罗斯高硫燃料油发货量逐步增加。根据IEA的预计，四季度俄罗斯的炼厂投料量约650万桶/日，环比基本持平，亚洲高硫燃料油市场供应压力仍存。OPEC+预计于12月开启增产，在此背景之下预计中东中重质组分供应将逐渐恢复，并且中东发电需求旺季已经结束，预计来自中东的高硫燃料油供应有一定回升空间。低硫端，三季度海外柴油裂解价差大幅下滑，低硫对柴油价差上升，作为同一调和池产品，对于低硫供应有被动增加的压力；此外，低硫东西套利空间打开；预计来自科威特和尼日利亚的低硫发货继续回升。但需要注意的是，2024年第三批低硫船用燃料油出口配额100万吨正式下发，较同期减少200万吨，累计同比减少7.14%。第三批配额的下放并未有效缓解当前低硫燃料油出口配额紧张的局面，预计四季度国内低硫月均产量或维持在50万吨左右。

　　2、需求方面：炼化端，今年前八月我国进口燃料油整体上行，用于炼化领域的燃料油占比接近86%，但随着三季度油价大幅下跌，高硫作为炼厂替代进料需求性价比降低，进口逐渐回落，叠加10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本，进一步压制高硫炼化需求。发电端，随着夏季发电旺季结束，高硫需求大幅回落。船燃端，三季度以来停靠新加坡的集装箱班轮数量维持高位，支撑了燃料油销量的增长。其中高硫船加油需求表现亮眼，安装脱硫塔的船舶加注活动仍维持乐观，高硫船燃销量增长幅度更为突出，市场份额占比也突破今年以来最高水平。

　　3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。

　　4、策略观点：今年第三批低硫出口配额不及预期，预计四季度国内保税低硫产量或维持紧张，在加注需求下或将转为从新加坡进口，因此预计低硫表现或较强；而高硫供应充足，需求也不甚乐观，一方面发电旺季结束，另一方面10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本。我们认为四季度LU-FU价差上方或仍有空间。

　　5、风险提示：低硫供应超预期增加，高硫发货不及预期

　　沥青：金九银十不及预期，供需缺乏明显驱动

　　1、供应方面：三季度，随着成本端油价下跌，炼厂利润有所修复，但是受下游需求疲软影响，产量依然维持低位，整体开工积极性欠佳，开工负荷位于近五年低位水平。预计四季度开工率以偏弱为主。排产方面，10月排产环比有所上升，但同比依然偏低，百川盈孚统计10月国内炼厂沥青总排产量预计在228万吨左右，环比增加21%，同比减少22%。原料端，美国恢复对委内瑞拉制裁之后，7月对亚洲的原油出口量出现明显下滑，不过暂未影响国内沥青产量。库存端，受炼厂供应水平相对较低影响，厂库水平基本维持低位；但社库处于三年同期高位，较年初增加35.1%，同比增加4.1%。预计四季度社库仍有一定去库压力。

　　2、需求方面：考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致今年专项债发行节奏整体偏缓。1-7月，专项债累计发行17750亿元，发行进度仅为45.5%，单月实际发行量多数不及发行计划。7月政治局会议提及要加快专项债发行使用进度，同时在基建增速回落的情况下，8月份以来专项债发行明显提速提速。在去年12月国务院办公厅发布《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，要求12个重点省份严控新建政府投资项目后，今年以来多数省份开工项目减少，在建项目延迟动工或进度缓慢，利空终端需求。另外因基建资金不足，项目垫款需求增加，导致终端贸易商资金压力增加，对沥青备货需求下降。进入四季度，全国气温逐渐下降，北方市场施工逐步停滞，限制炼厂及贸易商出货。另外，尽管南方市场项目存一定赶工需求，但仍有部分社会库存有待消耗。

　　4、策略观点：今年“金九银十”的施工旺季已经过半，但是需求表现不及往年同期，厂家出货和终端开工均不及此前预期。前期炼厂出货价格大幅下滑带动盘面走弱后一蹶不振，临近国庆，下游仍有部分赶工需求，但是整体市场情绪较为悲观。四季度预计沥青供需端缺乏明显驱动，裂解价差整体以偏弱为主，关注年末冬储需求。

　　5、风险提示：国际油价大涨，供应超预期下滑

　　橡胶：天气扰动持续需求托底胶价

　　1、供给端，全球橡胶供应三季度恢复程度不及预期，四季度将为考验产量的关键时间段。考虑到拉尼娜现象发生概率的增加，从而带来东南亚频繁降水，四季度原料价格的宽幅震荡仍将持续。EUDR推迟情况暂无确定消息，2025年按时执行EUDR可能性较大，主产区原料供应的分流增加，但EUDR与非EUDR的溢价逐渐收窄，非洲地区主要销往欧洲进行EUDR认证，泰国出口至欧洲的数量也在增加，年内全球橡胶市场供应格局有所改变。国内海南地区年内产量或缩窄，预计国内橡胶全年产量在80-82万吨左右。在EUDR未推迟预期下，四季度的进口量同比将继续回落。

　　2、需求端，半钢胎的支撑力度依旧强于全钢胎的局面难以改变。三季度“以旧换新”政策落地细则出台，年内汽车报废数量逐月增加，报废之后再到重新购置仍需要时间来验证，对于橡胶需求的增量有限。欧美等地对我国出口的轮胎、汽车等商品限制措施不断增加，是考验海外切实需求强弱与高位海运费承受程度的时候。海外降息周期开启，国内利好政策频出，市场消费信心增长，四季度国内轮胎需求有待抬升，轮胎出口预计同比走强。

　　3、库存：海外橡胶产量下滑，海外运至国内货源减少，叠加欧洲需求分流原料，国内库存持续七个多月去库，目前青岛库存接近库存底部，社会库存中位水平。四季度需求支撑偏强，海外供应恢复预期，但在需要备货停割季，四季度预计国内仍有去库惯性。

　　4、整体来看，四季度橡胶供应达到年内峰值，谨防拉尼娜现象带来降雨偏多对胶水产出的阻碍，需求端信心抬振，总体刚需托底，天然橡胶库存预计先维持去库惯性，再在年底转为累库。价格方面，成本原料价格的波动性不会减弱，现货偏紧或在需求转淡时缓解，四季度橡胶价格或将偏强震荡。关注EUDR推迟的可能；拉尼娜现象的降雨影响程度；橡胶收储预期；外围宏观变化。

　　聚酯：产业链利润压缩下游待投产能居高

　　1.PX&PTA：

　　成本扰动持续：成本端原油价格带动石化产品价格波动，原油供应扰动，年内价格震荡偏强。PX产能今年暂无边际增量，PXN三季度大幅压缩，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。

　　供应宽松格局：PTA供应高位，但加工费整体低位波动，给PTA装置带来意外检修。四季度短时检修结束后，PTA产量同比增速恢复，预计国内四度PTA供应宽松。

　　需求内外共驱动：聚酯需求在金九的表现一般，四季度叠加国内宏观政策利好，消费氛围转暖，聚酯需求有回暖迹象。四季度瓶片、长丝新装置仍有投产计划，但目前下游产能逐渐过剩，现金流利润收窄，下游库存中高位，投产计划落地缓慢。终端纺织服装需求仍存韧性，在终端需求支撑下，四季度出口维持稳定。

　　整体来看，四季度PTA成本端扰动较大，供应增量预期，内需银十复苏预期与宏观利好叠加，终端需求持稳，预计四季度小幅累库，需求超预期之下PTA价格偏强震荡。关注宏观利好政策驱动、产业链利润传导情况。

　　2．乙二醇：

　　成本价格趋弱：成本端油价波动，石脑油-乙烯路线制MEG生产亏损大于煤制路线。

　　供应压力增加：三季度乙二醇检修季结束后，四季度乙二醇开工预计回升，关注油制开工利润是否优于煤制利润，海外装置检修增加，四季度进口量预计环比增幅不大。预计四季度年内供应承压。

　　整体来看，乙二醇供需紧平衡，供应压力增加，内需四季度宏观驱动预期增加，港口库存偏低，难以继续去库，预计乙二醇价格四季度宽幅震荡。

　　甲醇：MTO高开工下，传统下游提供支撑，库存压力下降

　　1、供应：国内方面，三季度甲醇开工维持较高水平，产量在近五年最高水平。利润出现较为明显下滑，预计四季度开工将有所降低，产量环比下降，但内蒙古宝丰660万吨（有配套下游装置）计划投产，同比可能仍然偏高。国际方面，三季度国际开工率从高位回落，目前伊朗多数装置运行负荷不高，非伊开工也在低位。四季度伊朗限气预计在年底附近，对今年进口影响有，若无其他意外检修和停产，预计国外供应将维持在目前水平，进口或将有所减量。

　　2、需求：煤制烯烃方面，终端需求疲软导致下游产品价格较难上涨，但成本端甲醇价格又相对偏高，导致MTO近几年均处于亏损状态。三季度开始，随着MTO企业的集中降负，MTO利润得到快速修复。传统下游方面，三季度利润与去年同期相当，整体波动不大，醋酸和甲醛利润均在较低水平。预计四季度利润变动有限，依旧在历史较低水平震荡。三季度MTO利润回暖使装置复产快速回升，截至9月底，MTO开工率已经恢复到90%附近，目前利润水平同比变化不大，预计四季度MTO开工维持在高位水平。四季度传统下游逐渐进入旺季，开工率预计将企稳回升，对甲醇需求提供支撑。

　　3、库存：三季度总库存快速上行，一方面由于烯烃装置尚处于恢复状态，且进口量持续增量，导致港口明显，另一方面，传统下游需求淡季，采购量有限，内地库存也明显上升。四季度来看，MTO装置开工将维持高位水品，同时进口减量预期的情况下，港口将转为去库，传统下游需求恢复，同时冬季燃料需求增加，内地库存水平预计也将有所下降。

　　4、总结：四季度供应端无论使国内还是进口预计都将有所下降，而需求方面MTO开工维持高位，传统下游需求旺季之下也能提供支撑，同时冬季燃料需求亦有增长预期，综合来看四季度库存压力将明显下降，从宏观方面来看，政策力度加大，市场预期出现明显改观，因此甲醇价格或将稳步上升，但是现货方面由于弱现实转变尚需时间，因此预计基差或将走弱。

　　5、风险提示：煤炭价格大幅波动，国内需求不及预期

　　聚烯烃：市场定价逻辑将从原油转向宏观预期，关注国内预期兑现情况

　　1、供应：PE方面，三季度随着检修季的结束，炼厂逐步进入复工状态，产能利用率稳步上升，产量随之上行，但检修损失量同比处于较高水平，因此产量未出现大幅超过去年的情况，基本与去年同期持平，但仍是近些年高位水平。四季度预计聚乙烯开工依旧是季节性变动，检修量稳步下降，供应小幅上涨，同比变化不大，产量平均在55万吨/周附近。PP方面，前三季度，PP整体呈现高检修、高供应的状态，主要是由于新增投产计划陆续落地，产能的扩张进一步压缩利润，使PP整体开工率维持较低的水平。四季度，新增投产压力较大，预计检修量将稳步提升，开工率或有所降低，但产量同比依旧有增长的预期，周产量或将维持在65万吨附近。

　　2、需求：PE方面，10月份农膜市场依旧是旺季，对需求形成支撑，但包装膜以及管材需求预计变动不大，因此预计PE消费虽有增量，但同比变化不大。PP方面，从下游综合开工率来看，三季度传统淡季下，下游开工有所走弱，随着“金九银十”的到来，塑编和注塑开工逐步上行，但同比去年变化不大，因此综合开工率基本与去年同期持平。四季度来看，十月份需求仍将处于旺季，下游开工预计会继续回升，但进入十一月下旬之后，需求将逐渐降低，下游开工也会随之下降。

　　3、库存：四季度供需双增，预计11月前上游库存缓慢降低，但PP供应增量预期将高于PE，同时农膜需求将大幅增加，PE库存压力小于PP；预计中游囤货意愿将有所增加，导致库存水平上移；下游按需采购原料，预计仍将保持低库存水平。

　　4、策略：四季度预计聚烯烃定价将转向国内宏观政策预期，将与原油走势有所分化，基本面矛盾不大，供需均保持季节性变化，目前宏观政策不断释放积极信号的情况下，聚烯烃偏多对待。综合来看，PP下半年新增装置计划较多，供应端压力以及库存压力都高于PE，L-PP价差可以择机做多。

　　5、风险提示：原油价格大幅下跌，国内经济数据不及预期

　　聚氯乙烯：政策释放积极信号，四季度不宜悲观

　　1、供应：2024年前三季度镇只有洋发展（30万吨/年）和陕西金泰一期（30万吨/年）投产，第四季度金泰二期和新浦化学计划投产，整体来看产能增速较低。开工延续季节性变化，目前来看四季度检修计划偏少，随着价格的快速回升，炼厂主动降负概率较小，外加新增投产，供应仍有增长预期，月产量或将维持在190万吨/月附近，接近去年同期水平，高供应状态将延续。

　　2、需求：国内方面纵观整个三季度，7到8月是传统淡季，管材和型材开工率持续降低，综合开工率处于下降趋势，基本符合市场预期，但9月进入旺季之后，内需表现仍然疲软，旺季不旺导致下游开工在9月前三周仍继续下降。9月最后一周，超预期宽松政策的出台，改变了市场预期，下游开工也同步出现反弹。四季度来看，10月份仍处于旺季，受预期影响，下游开工将会有一定回升，随着房地产施工逐渐进入淡季，管材和型材开工率在10月之后将逐步下降。企业预售和产销率将会有一定回升，一是预计需求会有一定回暖，二是随着预期的不断走强，远月价格的上涨将重新打开套利空间，无风险套利将促使现货由炼厂向社会转移，成交好转。出口方面，四季度是印度需求旺季，并且12月底BIS认证生效以及印度对中国PVC的反倾销调查，可能会使市场在窗口尚未关闭之前，加快出口的速度，因此预计10月至11月出口量或表现较好，12月出现下降。

　　3、库存：四季度主力合约切换至V2501，随着价格的上涨，套利空间将重新打开，同时需求有一定支撑的情况之下，炼厂库存将逐渐向社会转移，预计总库存在10月之后会继续保持下降的趋势，仓单将维持在高位水平。

　　4、策略：综合来看，四季度供需均有增加，基本面矛盾不大，库存整体处于下降趋势。主力合约切换至V2501之后，预期对估值的影响较大，随着9月底政策方面不断释放出积极信号，市场将有所提振，尤其是政治局会议明确指出要稳定房地产市场，同时国房景气度指数进入上升通道，地产相关商品的增幅较为明显，预计四季度前半段市场仍将维持强预期的状态，后续需要重点关注经济数据是否能证实市场预期。

　　5、风险提示：PMI数据低于预期，原材料大幅波动

　　尿素：供需皆存支撑预期，关注兑现程度

　　1、期货市场：三季度尿素期货市场震荡下行，季末小幅反弹，主力01合约9月27日收盘报价1846元/吨，较7月初收盘价2031元/吨下跌9.11%。

　　2、现货市场：7月以来尿素现货价格持续下跌，多数主流地区市场价跌破1800元/吨。截至9月27日山东地区市场价格1810元/吨，河南地区市场价格1830元/吨，二者分别较7月初的2300元/吨、2310元/吨下跌490元/吨、480元/吨。

　　3、产能：三季度市场落实多套新增产能，合计约280万吨增量。四季度仍有超200万吨新增产能待落实，产能压力依旧偏高。

　　4、供应：三季度产能增量给尿素供应带来的影响偏弱。由于夏季高温天气尿素装置检修、故障频率提升，日产持续下降，最低于8月中旬降至16.5万吨的低位。9月之后检修企业持续复产，尿素日产逐步提升至19万吨以上高位运行，但实际供应提升速度依旧偏缓。截至9月27日尿素日产量19.14万吨，较7月初的17.9万吨提升6.93%。

　　四季度之后尿素供应可能再次下降，一方面，10月之后山西可能进入环保限产期，当地煤制尿素生产企业或进入降负荷、错峰生产阶段。另一方面，11月中旬北方供暖季开启，天然气制尿素生产水平也存在季节性下降预期。

　　5、库存：尿素企业自7月之后开启累库通道，尤其8月后累幅持续扩大，最高周度增速达到34.81%，库存绝对水平也于8月末突破近几年同比最高位。截至9月25日尿素企业库存101.39万吨，较二季度末提升296.67%。仅三个月时间尿素企业库存增幅近3倍，后期高库存如何消化是较为关键的因素。

　　四季度前期尿素企业库存或仍处于累积通道，库存拐点或于11月中旬出现，但届时企业库存水平也很可能突破年内高点。

　　6、需求：三季度日产下降明显但企业库存仍大幅累积，侧面反映尿素需求持续走弱，这体现在多个方面。首先，秋季肥市场需求迟迟未能兑现，且在下跌过程中下游采购意愿薄弱。其次，尽管7-8月下游复合肥行业开工季节性提升，但因其成品库存高，资金和仓储容量都限制对尿素的采购。9月之后复合肥开工逐步回落，进一步削弱尿素刚需水平。再者，今年新的化肥商业储备政策9月下旬才对外公布，较上一轮时间晚1个多月，延迟承储企业入市采购时间。最后，出口需求依旧受限，即便印度等国家发布国际尿素招标，但我国参与度几乎为零。

　　四季度农业需求整体仍处于淡季，下游各行业开工也可能面临冬季环保限产等风险，但市场也并非完全没有支撑。一方面，局部地区冬小麦仍有追肥需求；另一方面，十一之后化肥商业储备期开始，承储企业逐步入市采购也将给尿素采购需求带来支撑，届时需关注下游采购力度。

　　7、成本利润：三季度现货价格持续下跌，尿素行业利润大幅萎缩。但除固定床工艺长期亏损外，其余工艺尿素仍保有微幅利润，故尿素成本支撑效应尚未完全体现，此时因亏损导致装置停产、产能退出可能性不大。

　　四季度尿素成本端扰动依旧存在。一方面，部分地区居民天然气价格调涨，后续工业用气价格是否跟涨值得关注，届时气头成本或有提升。另一方面，国际市场部分地区仍不时出现因天然气短缺而停产现象，国际尿素供需格局、价格变化或在情绪上对国内尿素市场产生扰动。

　　8、印标：三季度印度发布两轮国际尿素招标，最新9月19日发布的印标结果将于10月中上旬之前逐步公布，由于我国出口受限，预计参与此轮印标概率依旧偏低。

　　9、观点：三季度尿素市场面临供应提升速度慢、需求持续走弱，企业库存不断累积、价格持续下跌等局面，四季度市场情绪或较三季度有所好转。一方面，供应端存在环保限产、气头企业负荷季节性下降预期；另一方面，尿素需求存在淡储采购托底。另外，宏观政策预期仍在加强，对大宗商品市场整体情绪存在提振，但若要看到尿素基本面和宏观因素共振仍需时间。预计四季度尿素期货价格重心或较三季度略微上移，关注主力1820~1920元/吨运行中轴，关注高库存压力如何消化。

　　从长期角度来看，未来两年尿素产能大量投放、需求增速低于供应增速、出口长期受限，尿素依旧处于供大于求格局中。

　　纯碱：产能压力偏高，关注需求变化节奏

　　1、期货市场：三季度纯碱期货价格趋势性下跌，9月最后一周反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1579元/吨，较7月初收盘价2068元/吨下跌23.65%。

　　2、现货市场：三季度纯碱现货价格同样大幅下跌，截至9月25日沙河地区重碱送到价格1400元/吨，较7月初的2050元/吨下跌650元/吨，跌幅31.71%。

　　3、产能：虽然下半年纯碱计划投产产能仍有200万吨，但目前尚未落实。此部分产能压力将转移至四季度，届时需关注新增产能投产进度。

　　4、供应：7月份检修企业数量较少，行业开工高位运行。8月之后内蒙阿拉善天然碱三、四线故障、西北地区部分碱厂开工不稳，叠加其他碱厂检修，纯碱生产水平下降明显，行业开工率一度降至71%-72%的绝对低位，创近两年低点。9月中旬之后行业生产水平小幅回升，但目前也尚未恢复至相对高位。截至9月26日的一周，纯碱行业周度开工率80.64%，较7月初的一周下降4.13个百分点。

　　10月之后纯碱检修支撑不再，后续若新增产能落地、行业开工恢复至高位，纯碱供应端压力将持续提升，但需关注冬季环保对生产的影响。

　　5、需求：纯碱期、现价格大幅下跌核心因素在于需求减少超预期。首先，纯碱刚需水平下降明显。重碱下游光伏玻璃日熔量7月以来持续下降，9月初行业在产日熔量规模再次降至10万吨以下。9月26日光伏玻璃在产产能9.74万吨，较7月初的历史高点减少19177吨/天。重碱下游浮法玻璃在产产能从3月高点持续下降。9月末行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天。除此之外，三季度轻碱下游开工也有所下降，部分行业如日用玻璃等行业减产幅度高达30%，小苏打行业开工7月中旬至9月中旬下降13个百分点，印染行业开工二季度以来下降幅度也近20个百分点。

　　四季度纯碱刚需水平仍面临考验。一方面，光伏玻璃价格跌至绝对低位，行业经营状态未有明显改善，此前行业计划减产30%左右，目前尚有一半未兑现，此部分产线或转移至四季度冷修；另一方面，浮法玻璃行业也仍有不少计划冷修产线，若落实到位行业在产日熔量极端情况下或降至16万吨以下的绝对低位。不过，考虑到四季度玻璃行业也存在复产产线，叠加宏观政策利好持续的大环境下，玻璃产线放水冷修进度或被延缓，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度纯碱下游行业产能变化对其需求乃至整体供需格局至关重要。

　　6、库存：即便8月纯碱供应下降明显，但依旧未能改变碱厂累库趋势。今年6月之后纯碱企业库存持续提升，改变以往6-8月企业去库的季节性规律。截至9月26日纯碱企业库存148.20万吨，较7月初的100.02万吨增加48.17%，较去年同期增幅高达596.1%。历年四季度也都处于纯碱企业累库通道，在产能投放、生产水平恢复、需求未见明显复苏的情况下，四季度纯碱企业也仍将累库，关注累库节奏。

　　7、成本利润：三季度纯碱价格持续下跌，行业利润不断萎缩。9月下旬氨碱工艺、联碱工艺全面进入亏损阶段。截至9月26日氨碱企业利润-98.88元/吨，联碱企业双吨利润-95.4元/吨。但目前天然碱仍存利润，短期难以推动行业产能大量出清。

　　8、宏观因素：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振纯碱、玻璃产业链心态。市场开始关注后续是否有更多政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。

　　9、观点：三季度纯碱市场面临供应水平低位运行、库存快速累积、需求下降明显等多种利空因素，期、现价格均大幅下跌。9月末在宏观利好政策提振下，期货盘面止跌于联碱单吨成本附近并大幅反弹，预计四季度前期纯碱市场交易逻辑仍以宏观及政策为主，期价中枢也存在进一步上移可能。但考虑到四季度纯碱产能投放、生产水平提升、刚需仍面临考验等压力，基本面驱动仍偏弱。倘若宏观情绪降温，则纯碱仍可作为中长期空配品种，下方目标天然碱成本线。关注产能落实进度、下游需求变化节奏。外围因素关注宏观政策持续力度，其影响或阶段性超过基本面。

　　玻璃：四季度供需压力仍存，关注政策导向

　　1、期货市场：三季度玻璃期货价格趋势性下跌，9月末反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1206元/吨，较7月初收盘价1558元/吨下跌22.59%。

　　2、现货市场：玻璃现货价格三季度同步下跌，9月27日国内浮法玻璃市场均价1141元/吨，较7月初的1599元/吨下跌458元/吨，跌幅28.64%。

　　3、供应：玻璃行业产能自3月高点持续下降。截至9月26日行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天，即便如此也未能扭转玻璃市场颓势。按当前预期，四季度玻璃产线仍有较多放水冷修计划，若全部落实，极端情况下行业在产日熔量或降至16万吨以下。但若考虑复产产线数量，则玻璃供应水平预计将较三季度变化幅度有限。另外，9月底宏观及地产政策利好持续释放，玻璃价格若出现回升则将导致产线放水意愿减弱，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度玻璃供应仍存压力。

　　4、需求：玻璃需求长期低迷，核心因素仍在于终端地产需求不振。1-8月份国内商品房新开工面积同比下降22.5%，房屋竣工面积同比下降23.6%。往年8月份市场便会出现活跃度提升等旺季前特征，但今年时至9月下旬仍未见“金九”需求兑现，玻璃现货产销也长期不足100%，下游深加工订单天数同比偏低近45%。

　　由于政策利好传导至地产行业及玻璃需求需要时间，预计四季度玻璃终端需求起色仍不明显。但产业链心态整体受到宏观及政策提振，再加上年底赶工预期，现货成交或较三季度有所好转。

　　5、库存：三季度以来玻璃企业库存持续累积，9月末库存水平已提升至同比最高位。9月末玻璃企业库存7287.8万重箱，较6月末增幅18.33%。四季度玻璃库存变化趋势相对不明显，预计高位波动为主。

　　6、成本利润：三季度玻璃现货价格跌幅较大，行业利润转负。9月下旬行业进入全面亏损阶段，成本支撑效应逐渐体现。

　　7、宏观政策：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振玻璃、纯碱产业链心态。市场开始关注后续是否有更多的政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。

　　8、观点：三季度玻璃供应水平虽持续下降但未能扭转市场颓势，核心因素仍在于终端地产需求偏弱。四季度价格若有触底回升，玻璃行业产线放水冷修节奏或有延缓，故高供应格局依旧不改。终端地产情绪或有回暖，但政策落实至地产、玻璃需求仍需时间。整体来看，玻璃供需矛盾短期难以快速扭转，基本面压力依旧存在，尤其是高库存如何消化较为关键。但考虑到宏观及政策支持力度仍有持续预期，四季度前期玻璃期货价格或仍以偏强运行为主。

　　后期基本面与若要与宏观形成持续上涨驱动一是在于产线冷修大面积兑现，二是在于终端地产出现实质性好转。持续关注宏观及地产政策力度、玻璃产线放水冷修情况。